再读《蜗居》原著才懂，25元冰淇淋都要咬牙买的小贝，根本满足不了海藻的生活目标

　　若从申万一级行业看，钢铁★★、房地产、建筑材料、银行、建筑装饰板块市净率低于1★★。借鉴日本市净率修复期间★★，市净率较低者★★，板块涨幅越高。随着市净率修复并伴随ROE上升★★，有望推动低市净率板块向上修复★★。值得注意的是，银行、建筑装饰板块ROE相对较高，潜在说明盈利能力与估值水平的不匹配性★★，更是市值管理推行下板块弹力所在。

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　　总体来说，日本市值管理政策主要以净资产收益率与市净率作为考核标准，市场盈利目标明确有助于企业提升自身价值与增强投资吸引力，推动日经225指数走高。面对当前中国市值管理相关建议举措出台，推动企业估值回归为重要的发展路径★。未来市值管理纳入考核要求，央国企属性公司或成为领军者，投资者宜结合企业自身的ROE水平★，衡量企业盈利与市场价值的匹配性★。更重要的是，市净率较低的板块的弹性★★，将成为投资者关注市值管理行情演绎的另一重要窗口★★。

　　中国特色估值体系概念从2022年11月的金融街论坛年会上提出，再到同年12月上交所发布《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》、《中央企业综合服务三年行动计划》★★，定调推动央企估值回归合理水平，打开市场对央企资产的关注度★★★。再到2023年中国央企考核体系由扩大规模向提升盈利质量转移，新增ROE和营业现金比率的考核指标，长期盈利目标增加央企的投资吸引力★。此外，2024年10月回购增持再贷款以及2024年11月15日证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》★，明确长期破净公司作为重点关注提振估值的方向。因此，政策上从盈利★★、市净率修复角度出发★★★，或似乎与日本市值管理政策存在异曲同工之妙。

　　2012年安倍晋三上台，为了创造通胀★，学习欧美量化宽松政策，安倍政府推出QQE超量化宽松★★★、日元贬值、政府举债支出三大政策方向，助力日本经济改善★★。截至2013年第一季度，日本出口对GDP的贡献率从上一季度的-0.6%回升至0.4%，私人消费从0.1%上行至0.6%★★。但CPI增速仍维持通缩，说明经济的内循环动能仍有待加强。

　　此外★★，安倍政府提出通过强化企业治理★、推进管理层思维变革提升日本企业的ROE，以及2014年《伊藤报告》提出8%的ROE增速作为企业长期的发展目标的建议，意在于增加长期资本的配置吸引力。海外投资以ROE作为“度量衡”，日本ROE低于欧美经济体，这推动政策推动企业ROE修复★★★。根据伊藤报告显示，2014年8月日本主要上市公司的ROE为5.3%，低于美国22.6%、欧洲15%，海外资本对日本配置的意愿不足，难以形成海外资本对日本资产的配置与日本股市的稳定发展，伊藤报告为企业发展之路提供了方向★★★。以2012年-2022年平均营业收入排名前20的日本上市公司进行统计，ROE增速呈现均稳步提升。以ROE的结构进行拆分，净利润/平均净资产作为其计算公式。净利润则与企业盈利相关，平均净资产则与企业分红★★、回购相关★★。从加权ROE★★、净利润★★★、分红规模三者看，分红规模持续增加，净利润与加权ROE的变化相似★★★，说明在经济需求回升★★★、企业利润改善为ROE主要的驱动力★，而净利润回升增加企业自由现金流，分红规模稳步提升支撑ROE的另外一环★★。

　　2022年东证指数下跌5★.05%，但PB水平下滑了15.41%★，出现了“杀估值”的现象，2023年3月东交所发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》（以下简称★★★“《要求》★★★”）公告★★★，除了改革公司的披露制度、鼓励企业上市公司通过股票回购、分红方式提升PB和ROE的“老话常谈”之外，重点针对PB小于1的公司，敦促其采取积极措施改善财务表现，提升其市场价值★★。东交所提出破净资产修复的背后原因为，日股估值在国际上处于低位★，破净股占比高，2023年3月日经225破净率超40%★★，远超沪深300★、标普500、欧元区stoxx50指数，由于其市场价格低于自身净资产，意味着公司被低估的可能性大，对国际资本的吸引力强★★。

　　本文仅记载杨博光（执业证号★★：S08）的观点与心得★★，不代表所任职机构的立场，未经许可任何人不得以任何形式转载。所发布的观点和陈述不构成对任何人或任何组织的投资建议★★★，投资者不应以此取代自己的独立判断★★。投资有风险★，入市需谨慎。

　　由于20世纪80年代，日本宽松政策推动居民加杠杆投资房地产，随后融资成本上行，形成房地产去泡沫★★★。居民资产缩水的同时★★★，负债端未收缩，居民负债压力增加，消费动能减弱，日本内需动能不足。在广场协议过后，日本对美元大幅升值★。2008年金融海啸爆发，日元的避险属性突出★★，日元相对美元至2012年12月升值23★.62%，对照韩国在同样一段期间内，仅小幅升值0.22%。日元强于韩元★★，两国出口经济结构高度相似★★，弱韩元的韩国出口更具竞争力。内外需动能不足★★，日本陷入通缩环境★★，经济持续的低增速阶段，日本股票市场持续低迷★★★。

　　截至2024年三季度★，全部A股整体法ROE为6.11%，低于日经225指数、标普500指数★★★、欧洲STOXX500指数。市净率同样小于其他三个指数，说明在市值管理政策实行的背景下，向上修复的空间充足★，有望推动价值的修复。更重要的是★★★，净资产收益率改善依赖于经济环境修复。当前中国制造业与非制造业PMI扩张，新订单指数增速快于生产指数，显示出经济动能释放。12月政治局会议定调适度宽松的货币政策★、更加积极的财政政策，政府支出加力推动经济增长为后续经济演绎的路径★，ROE上行的概率增加，推动中长期资本的配置意愿。另外，回购规模持续扩张，更是推动企业估值改善的重要一环。

　　尽管央企为当前主要的关注重心，若是地方国企加入市值管理的考核对象，配合证监会对地方的考核目标下，市净率越是接近1与破净数量较少的地区更愿意完成目标★。以2024年三季报数据看，宁夏、甘肃、河南★、贵州、黑龙江的破净央国企数量较少，且黑龙江和宁夏平均市净率接近1★★。若是破净修复成为地方的考核指标★，该地区央国企市值修复成为关注重心。

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　　2023年以来★★，日经225指数涨幅超40%，最大涨幅为53.79%，快速上行的背后★★★，市值管理政策发挥着重要的作用。与此同时★★★，11月15日,A股市场市值管理相关政策出台★，推动企业价值与市场定价相匹配★★★。其中日本市值管理之路是如何演绎？对A股市值管理与投资有何启示？

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　　企业修复自身价值或通过回购或分红形式回馈股东，增强投资的吸引力。从日经225成分股看★，2022年后回购规模已超越分红规模★★★，回购规模提升★★，增强企业投资信心★。从结构上看★★★，以Wind行业分类，能源、材料、金融★、公用事业市净率低于1，尤其能源、公用事业在2023年3月市净率分别为0.49★、0★★.55倍，说明较低的市净率的行业，向上修复的空间较大。截至2024年12月10日，能源和公用事业的市净率有所改善，均回升至0★.64倍，但仍低于1的目标★★，显示市值管理目标仍未结束。值得注意的是★，对比《要求》出台后★，能源、金融、公用板块涨幅居前，似乎对应的则是市净率低于1的板块，市净率修复推动海外资本配置，增加市场的投资性。展望未来★，日本股市市净率修复为中长期目标，当前通胀已逐步升温，薪酬与通胀的内循环动能增加★，企业利润改善已成为预期。日央行货币政策已进入紧缩阶段，而近期韩国降息25bp，亚洲货币竞争加剧，日本股市的ROE与PB更多以来自身内需动能的推动，后续日本经济数据成为日股市值修复的观测来源。